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读书笔记《巴菲特的护城河》
《巴菲特的护城河》这本书的作者是美国晨星公司股票分析部主管帕特*多尔西。他在此书中向投资者阐述了一套系统研究企业竞争优势的方法。
在阅读这本书之前，我对巴菲特经常提到的护城河概念只有一个很抽象的认识。这本书让我更透彻的了解如何去寻找具有真正内在竞争优势的企业。
一般来说，推动股价上涨的决定性因素是企业的基本面。企业保持超过平均水平的盈利能力将会导致其股票的收益率长期里领先于市场指数。我们可以通过投资于这些拥有牢固护城河，能够获得超额收益的企业股票来达到长期战胜市场的目标。帕特*多尔西在本书中总结了形成企业竞争优势的重要因素，提醒我们不要被虚幻的竞争优势所迷惑，同时解释了怎样对企业进行估价和何时抛出股票。在本书最后的结束语中，多尔西进一步指出如何才能成为一个成功的投资者。
我觉得，《巴菲特的护城河》是一本非常珍贵的投资著作，是少数对企业进行系统的定性分析的好书。此书值得我们反复阅读和在实践中时常揣摩。在这篇读书笔记里，我对各章重要内容作了详细摘录。
精彩书评
“《巴菲特的护城河》为我们发现拥有长期资本报酬率高的公司，提供了一套合理的架构。帕特*多尔西为我们诠释了在选股时，如何寻找持久的竞争优势。在进行长期投资时，有四大竞争优势来源尤其重要：无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。这也是我们在股市中长期制胜的法宝。”
——路易斯*辛普森（政府雇员保险公司资本运营部总裁兼首席执行官）
各章精彩内容摘录：
第一章 经济护城河
“要赶上飞速增长的暴利时代并不难，但最重要的是这个时代到底能维持多久。经济护城河能为我们提供一个判断架构，帮我们区分昙花一现的公司与基业长青的公司。”
“如果你能在识别护城河这个问题上眼光独到的话，你的资本遭受灭顶之灾（或者说是不可逆转的投资损失）的概率便会大大减小。有了护城河，企业就更有可能随着时间的推移，安全稳健地增加其内在价值，因此，即使你按相对较高的估值买进这些股票，内在价值的增长也能确保你的投资收益秋毫无损。”
“一个能长期实现现金盈利增长的企业，要比那些只能实现短期现金盈利增长的企业更有投资价值。”
第二章 真假护城河
“华尔街从来就是个只注重短期效应的名利场，因此，我们很容易把昙花一现的好消息和长期竞争优势的特征混为一谈。”
“在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。”
“护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。”
“优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。”
“结构性竞争优势的4个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。”
第三章 无形资产
“受欢迎的品牌未必总是赚钱的品牌。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。”
“虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师决不是省油的灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。”
“一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优势。而不能创造高资本回报率的法定许可，比如说炼油厂，也并非那样具有价值。另外，一个脆弱无比、经不起任何挑战的专利组合，无论是因为缺乏多样性，还是缺少后续的创新，都不可能为企业构筑起坚固的护城河。”
“如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。”
第四章 转换成本
“如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。”
“转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。”
“我现在敢说，你肯定明白为什*么说银行就是印钞机的原因了。在美国，银行业的平均资产收益率约为15%,这样的利润率显然让其他行业都望尘莫及。尽管这背后的缘故多种多样，但最重要的原因在于：只要更换开户行，客户就要承担一大笔转换成本。”
“客户从A公司转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。”
“你也许会注意到，我一直没有提到消费品企业，比如零售业、餐饮业以及包装商品类企业等。这是因为，低转换成本恰恰是此类企业的主要缺陷。你可以随便从一家服装店走向另一家，或是在杂货店里选择不同品牌的牙膏，这几乎不费吹灰之力。所以，零售商和餐馆很难为他们的业务设置护城河。尽管沃尔玛和家得宝公司等大公司可以通过规模经济建立自己的护城河，寇兹可以借助于强大的品牌建立护城河，但总体而言，消费类公司的转换成本均较低。”
“识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本了。”
第五章 网络效应
“如果产品或服务的价值随客户人数的增长而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。”
“网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河。但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。”
“建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。经济学家布莱恩*亚瑟对此的概括言简意赅：‘因为网络本身就是稀缺之物。’”
“如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应该是能吸引到最多用户的产品。它创造了一个有效地循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大主导型网络的规模。随着规模逐渐膨胀，这个主导型网络的实力也越来越强大。这难道不是一种威力无比的竞争优势吗？”
“和以有形资产为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见。”
“如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。一旦这个本应封闭的网络被打开，网络效应便会四处飞溅。所以，在评价一个企业是否能受益于网络经济时，最好先问一问：这个网络是否会向其他参与者张开双臂？”
“我们可以看到，网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多数情况下，竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河，不过，还是那句话，它值得你去探索。”
第六章 成本优势
“成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。仔细思考产品或服务是否易于找到替代品，可以帮助我们发现哪些行业的成本优势能带来护城河。”
“低成本的流程优势、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。但流程导向的优势需要特别注意，因为一家公司能发明的流程，另一家公司就能模仿。”
“成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。”
“建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护城河还需要谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。”
“第二类成本优势源于地理位置上的先天优势。和建立在过程基础上的成本优势相比，这种成本优势更具有持久性，因为地理位置更加不容易复制。这类优势在大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比（价值/重量），且消费市场接近于生产地。”
“通常，由商品类企业享有的第三类成本优势源于独一无二的世界级资产。如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本，那么，这个幸运儿就会拥有竞争优势。”
“虽然成本优势可以成为竞争优势最强大的源泉，但不同类型的成本优势在持续时间上却不尽相同。通常情况下，基于过程的优势尤其需要当心，因为这样的优势纵然能持续一段时间，也是因为暂时性因素导致竞争对手无法效仿他们的过程。一旦这些限制因素消失，护城河就会迅速变浅、变窄。相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。”
第七章 规模优势
“从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而，这个行业也就越稳固。由此也不难理解，为什*么全国性的物流公司、汽车制造商或芯片生产商屈指可数，但小型不动产中介公司、律师事务所和会计事务所却数以千计。和一家只有10名律师的律师事务所相比，拥有1000名律师的律师事务所并没有任何成本优势。”
“我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次：配送、生产和利基市场。”
“大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势。”
“尽管建立和运营配送网络对基础服务业来说是一笔巨大的费用，但货车每多发送一件货物的增量利润，同样也相当可观。我们可以考虑一下：一旦收回固定成本之后，沿常规路线额外发送货物的利润率将非常惊人，因为额外发送货物的变动成本几乎等于零。现在，假设你要和一家已走上正轨的配送公司展开竞争。该公司已收回建设配送网络的固定成本，因而，目前发送的所有货物都能为他们带来增量利润。而你在达到足够经营规模进入投资回收期之前，却不得不在相当长的时间内承受亏损。”
“大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。”
“生产规模不一定只限于拥有大于竞争对手的生产设施。如果我们从通过扩大销售来分摊固定成本的角度看待规模效应，那么，非生产性企业同样也可以受益于规模经济。”
“最后一种规模优势源于对利基市场的统治。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。实际上，对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状况，因为其他企业为挤进这个市场所耗费的资本，在经济上是没有任何意义的。”
第八章 被侵蚀的护城河
“技术变革可以破坏企业的竞争优势，但靠技术谋生的企业显然比销售技术的企业更担心，因为技术变革的影响是不可预见的。”
“如果一家公司的客户群日趋集中，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当做唯一目标，这就说明：企业的护城河已经危在旦夕。”
“增长并不总是好事。因此，一个公司最好还是把主业赚来的钱返利于股东，而不是投入连自己都心里没底的不具备护城河的业务。”
“在某些情况下，由于劳动力的影响太大了，以至于以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼巴巴的看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。最早经历这一变更的无疑是美国木制家具业。”
“如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，这就是一个强烈的信号：公司的竞争优势可能出现弱化。”
第九章 发现护城河
“成为一个聪明的投资者，最大的好处就是让整个世界都成为你的财源。你不一定要投资行业A或行业B，你可以在这个投资世界里自由自在的翱翔，对自己不喜欢的东西可以置若罔闻，随心所欲地去做自己想做的事。如果你想用拥有护城河的企业构建自己的投资组合，这样的自由就显得至关重要，因为在某些行业里，挖掘护城河显然要比其他行业更容易。”
“在技术领域，我们可以看到，相对于硬件企业，软件企业更易于建造护城河。”
“直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商；拥有宽护城河的消费服务企业比例是所有行业中最低的。他们的问题在于低转换成本，我们可以随随便便地在大街上找一家商店或是餐馆，而且他们好的经营理念又易于传播和复制。”
“至于为公司业务提供服务的企业，他们的处境则与餐饮零售业截然不同。在晨星研究范围内，这些企业拥有宽护城河的比例是最高的，其中的很大一部分原因在于，他们可以把自己的业务紧密结合到客户的业务中，这就形成非常高的转换成本，进而为他们带来定价权和超乎寻常的资本回报率。”
“虽然业务服务型企业离我们的日常生活似乎很遥远，但它们绝对值得你花时间去了解一下，因为这个领域存在的护城河确实太多、太宽大了。”
“金融服务业是另一个寻找宽护城河的好去处。在一些领域，进入壁垒高得令人生畏——想想看，有几个人能创建一家和高盛或是其他这类巨无霸一比高低的投资银行呢?在巨大的转换成本面前，即使是最平淡无奇的银行也能悠然自得地赚钱，我们已经在第4章里认识到了这一点。黏性资产几乎可以让任何一个基金经理都能赚得盆满钵满，而芝加哥商品交易所和纽约商品交易所之类的金融交易所，更是通过他们的网络效应大把大把地累积资产。”
“在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。”
“护城河之所以能增加企业的价值，在于他们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。”
“作为一名投资者，你一定要牢记：有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。”
第十章 大老板
“一定要把赌注放在赛马身上，而不是骑师。管理者固然重要，但还不足以超过护城河。”
“投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。”
“行业竞争态势对企业是否拥有护城河的影响，要超过经营决策的力量。这并不是说管理层无能，而是因为某些行业注定就比其他行业缺乏竞争力；现实也许有点冷酷无情，但无法回避。在有些行业，CEO即使什*么也不做，依然能保住企业的高资本回报率。”
“不可回避的现实是：CEO们无论是在一个根本就不存在竞争优势的行业里创造竞争优势，还是摧毁一个原本就异常强大的竞争优势，都不是一件轻易可以做到的事。”
“尽管伟大的管理者可以增加企业价值，但管理本身却不是可持续的竞争优势。”
第十一章 实践见真功
“要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏——除非公司业务出现实质性的变化。”
“如果资本回报率的历史业绩保持强劲，那么，我们就需要知道企业如何延续这样的资本回报率。可以运用第3-7章讲述的竞争分析工具，确定企业是否拥有护城河。如果没有充分依据证明企业能继续保持这种资本回报率，就说明企业很可能没有护城河。”
“如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。有些护城河可以保持几十年，但有些就没有那么久了。”
“除非企业拥有某些形式的经济护城河，否则无论以往的业绩多么辉煌，预测企业未来创造的股东价值都是有风险的。”
第十二章 护城河到底价值几何
“影响企业估价的4个重要因素是：企业在未来所能创造的现金（增长率）、实现这些预测现金流的可能性（风险）、企业运作需要的投资额（资本回报率）以及企业置竞争对手于门外的时间（经济护城河）。”
“买进估价较低的股票，可以帮助我们抵御市场不稳定性带来的侵袭，因为它把我们的未来投资收益直接与企业的财务状况紧密结合到一起。”
第十三章 估价工具
“市销率最适合暂时出现亏损或是利润率低于企业潜能的企业。如果一个企业具有提高利润的空间，而且又拥有较低的市销率，或许它就是你要寻找的便宜货。”
“市净率适用于金融公司，因为这些公司的账面净值更准确地反映了企业的有形资产价值。一定要当心超低的市净率，因为这有可能说明账面价值有问题。”
“一定要注意计算市盈率（P/E）时采用的是哪个E。最适合的就是自己的E：看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，据此估计公司未来的年均收益。”
“市现率可以帮助我们发现现金流入高于收益的公司。它最适合能先拿现金后服务的企业，但是对于拥有大量计提折旧且将来需要替代的硬性资产的企业，则存在高估利润率的弊端。”
“通过以收益率为基础的估值，我们可以直接与债权等其他投资进行比较。”
第十四章 该出手时就出手
“如果你在分析公司时已经犯了错，最初投资的理由已经不再合理，那么，抛掉股票就可能是最佳选择。”
“强大的企业始终如一固然是最好，不过这样的情况绝对罕见。如果公司的基本面出现永久性而非暂时性恶化，那么，这也许就是你该放弃的时候了。”
“最优秀的投资者总在为自己的资金寻找更佳去处。把低估价股票换成超廉价股票，乃明智之举。同样，即使眼下还找不到任何价格诱人的股票，把卖掉高估值股票的钱变成现金，也算得上精明之举。”
“如果一只股票已经让你赚得盆满钵满，而且又占据了整个组合中的很大一部分，此时降低风险，缩小头寸，也许是明智之举。”
结束语 数字外的玄机
“喧嚣吵闹的财经报道和美联储的会议总让我感到心烦意乱，而季度财报会上令人窒息的讨论更会让我神经紧张。它们大多不过是噪音而已，几乎与公司的长期价值毫无干系。于是，我基本上对这些东西置之不理，你也应该这样。”
“要成为一名真正出色的投资者，我们还需要广读博学。”
“希望你把这些出版物当做投资的家常便饭，把讲述基金经理成功之道的书籍或是他们的心得之作当做营养大餐。成功者的经历，绝对是无可替代的教材。我们同样需要关注每季度致股东函，它们是在免费为我们创造价值。在我看来，这些明星级基金经理送给股东的投资组合季报，绝对是这个星球上最被浪费的宝贝——相比价钱而言，这些报告绝对是物有所值的东西。” |
2010-2-13 11:55:46
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楼主 
